净值8.618创下历史新高，钱还是一直在往外走

净值修好了，钱还在走

2026 年 1 月底，半夏投资旗下代表产品的累计净值做到 8.618 元。

这是这只产品成立以来的最高点。

在这之前的半年多，净值是一路往上修的——2025 年 6 月开始反弹，一直涨到这个新高。

按理说这是留住人的时候。实际发生的是：钱一直在往外走，创了新高也没拉住。

2025 年初，半夏就已经跌出了百亿私募的名单，规模落到 50 亿—100 亿这一档。到 2026 年 4 月 7 日，中国证券投资基金业协会的数据显示，规模已经落到 20 亿—50 亿。

巅峰时这家公司管着一百多亿。

不是净值跌下去把人吓跑的。是净值涨回来，人才走的。

他们等的不是她，是回本

为什么？

据公开报道，被反复提到的一个解释是：这批人本来就不是在等她翻身，是在等自己解套。净值修复到成本线附近，甚至小赚一点，就赎回。

同一批报道还给了另外两种解释。一是头部私募这几年越来越多，钱有了更好的去处，回本了就换个地方。二是创始人个人 IP 和机构品牌绑得太紧——顺风的时候放大关注度，逆风的时候也放大赎回。

第三种解释最值得多看一眼。它说的其实是：有些人买的不是一只基金。

钱是在高位进去的

要看清「高位」有多高，得看备案数据。

有媒体用 Wind 的备案数据统计过：半夏投资备案的 64 只产品里，49 只集中在 2021 年到 2023 年 4 月这段时间，占七成六。

而净值的顶，是 2023 年 4 月 21 日，累计净值 7.764 元。

钱涌进来的那段时间，正好压在顶上。业内有人这么描述：不少客户是在净值高位时涌入的，认购之后就赶上了业绩逆风期。

那之后，这只产品进入了长达两年的回撤。到 2025 年 5 月 30 日，累计净值 5.1 元，距离 2023 年 4 月 21 日的高点跌了 34.31%。

接下来这件事不太常见。

2023 年 5 月 4 日，半夏发公告：自 5 月 8 日起，暂停旗下产品对新客户的申购。老客户追加不受影响，赎回正常办理，未来择机恢复募集。

李蓓给的理由是：如果规模再扩大较多，若干经常使用的工具就会面临交易所的持仓限制，对策略的实现和长期收益率水平会产生影响。她说，宁愿维持第二梯队的规模并争取维持一流的业绩，而不是滑落到二流的业绩。

在一个按规模收管理费的行业里，主动把新钱挡在门外的人不多。这一条应该记在她那一栏。

神是这么造出来的

她不是运气好。

2018 年，商品熊市、股票大熊市、债券小牛市，一个对谁都不友好的年份。她的做法是空着股票仓位，七成利率债打底，三成用期权期货做空商品，那年拿到近 20% 的回报。

2020 年，半夏稳健混合宏观对冲收益 258.24%，在国内宏观对冲基金里排第一。

2021 年，同一只产品 94.97%。

这是半夏波动最高的一只产品，同年全公司旗下产品的平均收益是 99.99%。本文后面用到的净值和亏损，也都是这一只。

2022 年沪深300 跌了 21.63%，她做出了微幅正收益。

这些都是真的，没有一处掺水。宏观对冲赚的是大类资产轮动的钱，而她确实反复证明过自己能在不同环境里找到那条路。

即便算上后来这两年的回撤：截至 2026 年 5 月 22 日，这只产品累计净值 6.919 元，成立以来年化 27.38%。

2022 年年中，半夏突破百亿，李蓓成了国内第一位百亿私募女掌门。「私募魔女」这个称号也是这几年一直跟着她的——她是最会用流量的基金经理之一，公众号推文动辄 10 万+，除了投资观点，也谈个人生活和情感。

于是一个人被封了神。

倒过来的地方在这里。

她证明的是「这套框架在很多年份都能赚钱」，被听成的是「这个人不会错」。

前一句话是关于方法的，后一句话是关于人的。它们看起来很像，中间差了一整个风险。

两封信的标题都写着「押注李蓓」

2023 年之后判断频频不中，投资者和财经博主开始拿「反指」调侃她——她看好什么，你就避开什么。到 2025 年 5 月，有一篇公开讨论的标题就叫《为什么李蓓会成为反指？》。

值得一提的是，那篇文章自己的结论是：这个标签对她并不公平。

但从「魔女」到「反指」，这两个称号出自同一批人。

业绩确实不好看。截至 2025 年底，两只代表产品近三年收益分别是 3.28% 和 −1.47%，同期沪深300 是 19.33%。

2025 年 6 月，她写过一篇长复盘，标题是《我错过了什么？做错了什么？》。

2025 年 12 月 18 日，她发出第一封公开信，标题是《为什么现在应该配置半夏，押注李蓓》。

八天后，12 月 26 日，她开了一门线下课，《从 0 开始学投资》，单节 3888 元，四节 12888 元，限 200 人。

消息刷爆金融圈。第二天她回应：我不缺几千万，知识付费一年变现最高不过千万。她说自己不参与这笔钱的分配和流转，也不收劳务费；会出一笔启动资金成立慈善基金，加上平台捐出的部分课程所得，用于助学。

2026 年 2 月，第二封公开信，标题更短：《配置半夏，押注李蓓》。

不是「配置宏观对冲策略」，不是「配置半夏的方法论」。是押注李蓓。

造神这件事到这一步是闭环的：外面封她为神，她自己也接过了这个位置，并且把它印在了标题上。

截至 6 月 18 日

2026 年 5 月 8 日，那只产品净值 8.11 元。

5 月底，7 元。

6 月 18 日，5.6 元。

其中 6 月 15 日到 18 日这一周，跌了 15.03%。

截至 6 月 18 日，年内已经亏了 24.5%，超过 2023 年全年 20.49% 的纪录。同期沪深300 涨 6.73%。

她的判断没有变。仍然看好地产，说十年一遇的地产大拐点基本确认；仍然看空 AI，说泡沫会破。回撤发生后她告诉投资人，基于风控要求，上周已经适度降低仓位，清掉不够高确定性的持仓。

她可能最后是对的。地产和 AI 这两个判断，现在都还没到能下结论的时候。

但那已经是另一个问题了。

三年前那扇门，是她自己朝新客户关上的，理由是钱太多会拖累业绩。现在她一年之内写了两封信请人回来，标题里带着她自己的名字。

她也说过另一句：如果投资人想赎回观望，她尊重。

规模还在往下掉。

一个人能不能长期做对，谁也没法提前知道。能提前知道的只有一件：你这笔钱是冲着一套方法去的，还是冲着一个名字去的。

这两种买法，在净值涨的时候看不出区别。区别在跌的那天才出现。